宏橋Too Good To Be True? (1月28日)

昨天是宏橋集團(1378)首日招股，筆者到收票行見其招股書並不太厚，於是拿了一本看看。

7年多前，魏橋紡織(2698)以內地最大的紡織企業作招徠，當時其IPO一度吸引市場的爭相認購。 今次大股東張士平再將家族的鋁材生意來港上市，宏橋集團(1378)打著中國第5大(民營第二大)鋁產品製造商的旗號，相信也有一定的捧場客。

根據魏橋紡織的往績及其管理層的處事作風，相信張氏一家也不是老千一族，遇人不淑的機會不大。 雖然筆者不會入表，但覺得小注認購未嘗不可。 不過，筆者綜合有關宏橋的招股資料，有兩點還是值得留意的。

宏橋是製造鋁產品，屬行業的中下游份子；而中國鋁業(2600)則主要從事鋁原材料生產，處於行業的上游。 故此，市場把宏橋跟中鋁比較，做法並不完全正確。 可是，鑒於現時沒有跟宏橋完全相同類型的鋁產品生產商在本地上市，加上宏橋和中鋁都是以內地為主要市場，這樣的比較也有一定的參考價值。

先看宏橋和中鋁的一些財務數據(表1)。

表1

首先，雖然中鋁貴為龍頭企業，但是無論在毛利率及股本回報率(ROE)等方面 ，均比不上規模較細的宏橋。 去年對鋁業來說，可謂艱辛的一年；原因是氧化鋁及原鋁的價格大幅下滑，加上電價續升，生產成本上漲而產品售價急挫，利潤自然被嚴重蠶食。 中鋁的業績較差，市場理解；只是，宏橋在09年中鋁虧損的情況下，仍然能夠獲得5.56億元的純利，這點才令人驚訝。

在宏橋的Roadshow，有分析員詢問為何集團表現好得出奇，董事長張士平解釋是由於在07至09年間，宏橋的原材料氧化鋁只由創業集團供應，而創業集團是由張士平所持有，因而宏橋的氧化鋁採購價能夠比市場價便宜3成以上。

然而，創業集團的氧化鋁生產設施於去年已經賣給高新鋁電，今後仍是宏橋的氧化鋁和電力的唯一供應商；盡管宏橋聲稱已另覓備用原材料，但將來公司在氧化鋁採購及電力供應上能否繼續保持昔日的優勢，實在值得商榷。 須知道氧化鋁及電力是宏橋的主要生產成本，合供佔總成本的77%；兩者的價格變動定會為宏橋的競爭力帶來重大的影響。

其次，山東省是中國第二大鋁生產地，佔國內總產量約16.3%。 宏橋的生產基地位於山東省鄒平縣，是山東省第二大及鄒平縣最大的鋁生產商，其鋁產品以液態鋁合金為主。 宏橋聲稱有地理優勢，原因是近水樓台，集團能夠以較低的運輸成本從供應商取得原材料，同時又可以將產品運輸給省内客戶。 宏橋的5大客戶，已佔其收入的74%；而當中的最大客戶山東創新金屬科技，更佔收入的4成以上。 生意過分依賴數位客戶，亦是投資宏橋應要考慮的因素之一。