紙業板塊即日鮮

恆指今天收報21,568.73，升350.87點(1.65%)，成交額624.16億(港元，下同)。

滙控(5)昨天公布業績後，其美國上市的預托証券(ADR)股價跌穿68元，令老散以為港股今天又會被大笨象拖累，怎料大市表現卻喜出望外。 雖然滙控續跌，但其他股份如中移動(941)、和黃(13)及本地5大地產股造好，齊齊把指數推上。

恆指今天重上10天移動平均線，暫時看來，保歷加通道中軸(20天線)可以“止得到咳”。 不過，昨天是指數今年年頭至今的升浪中，首次下試中軸，這點值得緊記。 短期內，估計指數還會不斷下試中軸；而這條20天線可視為大市調整時，博反彈的良機。

大市強勢，連帶大部分二線股份跟隨造好。 昨天提及勝利管道(1080)可在0.95至0.99元附近吸納博反彈，可惜今天該股再跌不下，暫時未能跟進。

今天最值得留意的板塊，非紙業股莫屬。 玖龍紙業(2689)昨天公布截至去年底6個月未經審核的中期業績，半年純利倒退34%至8.37億元人民幣，毛利率亦下跌2.1%至15.9%，但仍維持每股派息0.02元人民幣。 集團解釋公司產品價格大幅下跌，未能將成本增幅轉嫁消費者，乃盈利下跌的元凶。 而且，因擴產項目的投入，玖紙的負債率亦有所上升。 本來這樣的一份成績表，投資者看後大多會“沽而遠之”；可是，花旗集團卻出報告表示玖紙下跌的毛利率已經見底，預料下半年的業務將有改善，又謂該股的淨負債有望於本年見頂。

有大行報告護航，股價當然得到保護。 玖紙今天股價配合報告的推出而大幅造好，最多曾大漲超過兩成。 紙業板塊龍頭表現出色，其他成員也一起炒上。

上周曾經提及嬰兒及小童用品板塊內股份的聯動性；同樣地，紙業股今天也展示這種特性。 其實，筆者今早並沒有留意到玖紙的走勢。 及至下午2時14分，該股突然急升超過1成，筆者便立即檢查紙業板塊內其他成員的表現，發現當時理文造紙(2314)及陽光紙業(2002)也漲了5至6%，唯獨市值最小的森信紙業(731) 只是微升不足2%(圖1)。

圖1

根據筆者過往觀察所得，紙業股也有一定的聯動性。 筆者當時估計，就算森信紙業今天不追回落後，明天也會升多一點。 於是，筆者在0.56元附近追入，驗証自己眼光。 大約1個半小時後，玖紙升勢加劇，最多漲逾兩成，高見7.1元，是筆者始料不及的。 不過，玖紙的“神勇”，使投機者也跟入理文、陽光及森信%(圖2)。 當森信漲至0.61元的時候，筆者便迅速沽出，兩小時內有7%的回報，算是不俗。

玖紙、理文及陽光今天齊齊打進10大升幅榜內，而被惠理(806)減持的晨鳴紙業(1812)也跟漲5.3%。 雖然相比前三者，森信今天升幅稍遜，但由於該股波幅一向較大，不排除明天仍有餘勁，多追一點落後。

最後，由於今天花了不少篇幅談論紙業板塊，昨天提及的話題，順延至明天再談。

圖2

跟進福和

由於昨天有讀者詢問有關福和(923)的去向，筆者觀察該股的走勢後，覺得應該盡快交代自己的看法，供讀者們參考；而抽新股一文，則留待假期時才刊出吧。

早前本欄提及福和應該有力挑戰3元，可惜最後事與願違，最高只造2.92元，筆者也非常失望。 由於該股的基本因素沒有重大改變，故此筆者認為用圖表去分析會比較適合。

圖1顯示福和已經跌穿了分別從5月中旬(粉藍色虛線)及6月底(粉紅色虛線)伸延的上升軌，走勢轉差。 同時，該股亦失守50天平均線(現處於2.64元)。 今天福和收報2.61元，暫時還未能夠返回該平均線之上。

不過，有兩點可以維持筆者對該股的樂觀看法。 第一，保力加通道下軸對該股尚有點支持，而且STC疑將出現利好訊號。 第二，筆者連日觀察盤路，暫時還未見有嚴重的洗倉情況。 月初曾經說過該股於2.8元附近有大手買入，以近日的沽盤來看，除非大戶宣布止蝕投降，否則現階段筆者還會保留手上持貨，待進一步利淡訊號出現，才告撤退。

圖1

內地加薪概念股

首先在未入正題之前，先讓筆者發牢騷，談論港鐵(66)加價一事。 據報章報道，港鐵的票價加幅平均2.05%，是13年來首次按照“可加可減”機制加價。 一如所料，事情又引來多個團體千夫所指，認為港鐵在有盈餘的情況下加價並不合理。 說實話，筆者在港生活多年，從沒有見過市民認為合理的加價。

普羅大眾的大道理是經濟差時應該減價，經濟好時不應再加；其實說穿了就是“不可加，只可減”機制。 筆者不是有車階級，同樣受港鐵加價形響。 筆者雖然也不喜歡坐貴車，但理智地想一想，港鐵是上市公司，凍結票價多年，若不是有出售上蓋物業的收益支持，單靠賺取車資，股價早已面目全非。 況且，如果扣除今次加價最多的一段車程(上水往羅湖或落馬洲)，實際加幅算是溫和。 因此，縱使筆者不是港鐵股東，但仍覺得加得合理。

好了，本地加，內地同樣加；不同的是內地加的是工人的薪酬。 自富士康帶頭大幅加薪後，加薪潮席卷全國工廠，估計普遍加幅高達20%。 筆者認為工人的要求是合理的，畢竟內地早已百物騰貴，若不再上調工資，一般國民根本難以追上現時的生活水平，享受經濟增長的成果。 當然，世上是沒有免費午餐的，工資是從雇主的口袋裡拿出來；在其他因素不變下，勞方賺多了，資方必然受損。 對於那些勞工密集(labour-intensive)的企業來說，影響尤甚。

讀者可以把目前國內的加薪潮想象成一次人為的災難。 筆者曾經於“發災難財”一文指出投資者應該好好把握災難所帶來的機遇。

首先，工資提高了，口袋裡的錢多了，如果你是工人的話，會打算怎樣利用多賺的錢呢？ 買車或是買樓？ 現在內地樓價高企，相信你寧願多等一會。 買車對於一般打工一族或者是奢侈的非必需品。 “衣食住行”剩下的兩項，你可能會多買一兩件衣服獎勵自己，多一兩次和家人出外用膳。 因此邏輯推斷短期內服裝股和飲食股有機會受惠。

可是，上文剛剛說過是次加薪，打擊最大的是一些勞工密集的企業。 服裝製造及餐飲食市都是聘用大量雇員的行業，這樣一加一減，短期內究竟是福是禍，實屬難料。 不過只要往後一想，這些內需相關行業的生意多了，所用的包裝理應相對增多，結果受惠的是誰？

昨天筆者行經區內的廢紙回收商，發覺廢紙價回落了，由每公斤1元跌至0.8元。 即是說，造紙企業的成本壓力開始下降。 而且，工人加薪對資本密集(capital-intensive)的造紙業影響較少。 此消彼長之下，估計玖龍(2689)和理文(2314)兩隻生產包裝紙品的企業將會成為悶市下較有瞄頭的股份。

價值投資信徒不可放過福和

因為筆者這兩天忙於替客戶處理一些事情，故未能在周三兌現談論福和(923)的承諾，先在此致歉。

言歸正傳，筆者一向有把家中舊報紙及雜誌拿去回收變賣的習慣。 記得在08年中，區內的廢紙回收價曾經升至每公斤1.3元，當時筆者每次拿廢紙變賣都賺得好幾十元，足夠食一頓午餐。 到金融海嘯發生前夕，廢紙價急跌，每公斤曾低至0.3元；跌幅之大，跟一眾股價大瀉的情況不遑多讓。 不過跟股票一樣，廢紙價格於海嘯後迅速回升，在09年全年不斷上漲。 到今年6月，附近的回收商把廢紙價定於每公斤1元。 筆者翻查近年國際廢紙價的走勢，發覺跟本地的價格變化十分相似。

紙漿是造紙的主要原料，而其中木槳(來自樹木)及再生漿(來自廢紙)分別佔中國紙漿總消耗量約22%及60%。 由於現時內地造紙業仍然非常依賴海外的紙漿供應；因此，早前智利大地震導致紙漿短缺，加上商品價格回升，均令紙漿價格維持高企，大大增加造紙行業成本上的壓力。 雖然近期木槳價格有下滑跡象，但投資者對造紙業仍抱觀望態度。 恆安(1044)和維達(3331)已先後表示有充足的便宜紙漿存貨，令產品價格不受影響，以息市場憂慮。

不過，對福和來說，紙漿價格上升則是另一個故事。 福和是一間以垂直整合模式經營的公司，業務主要分為回收紙(即收集廢紙)、生活用紙、再造灰板紙和機密材料處理服務4大類別。 跟其他同業不同，回收紙才是福和的最大收入來源(圖1)。

圖1

根據招股書資料，福和是香港及內地最大的廢紙回收商。 中國的廢紙業其實極度分散，最大的4家企業於09年的產能僅佔年度廢紙總額的5%。 在香港，三大企業佔總回收量約45%，單是福和一家已經擁有25%的市場佔有率。 集團在中港兩地有完善的運輸網絡收集廢紙，在內地加工成紙品後售予客戶。 故此，紙漿價格的變化對福和的形響不像對其他同行的那麼厲害。 去年回收紙佔集團收入超過5成。

造紙方面，福和主要是以再生漿生產環保生活用紙。 讀者可能對生活用紙一詞感到陌生，其實常見的一個例子正是大家在洗手間使用的即棄抹手紙。 生活用紙全球市場規模約30百萬噸，分家用(76%)及非家用(例如辦公室)(24%)兩大市場。 非家用市場在中國只佔整個生活用紙市場的10%；但在北美和西歐，非家用市場則分別佔32%和29%。 如果中國的比率將來跟西方國家拉近，非家用市場有很大的上升空間。 而且，中國的生活用紙及浴室衛生紙需求的年增長率為7.5%，自2000年以來增長穩定，可見整個市場份額仍然不斷擴大。

以09年的產能計算，福和是中國第6大的生活用紙製造商，跟大家熟悉的恆安相距甚遠；不過若以再造廢紙來生產的生活用紙計，福和則位例第一。

由於現時內地的廢紙回收業及造紙業相當分散，筆者估計隨著中央針對內地產能過剩，行業整合在所難免。 福和是回收紙及生活用紙業的龍頭，將會受惠於政府淘汰過剩產能的政策。 再者，內地提倡環保，預計福和的環保生活用紙的市場佔有率會逐步提高。

福和另一個有趣的業務，是替一些大型機構(例如政府部門、銀行、金融及其他專業機構)回收和銷毀機密材料。 雖然該業務佔收入的比重不高，但值得注意的是，集團為本港最大的機密材料處理服務供應商，跟客戶的關係很多都長達10年以上，當中亦不乏一些知名的大型企業(如匯豐(5)和恆生(11)等)，可見福和在行業中的地位。

福和業務簡單易明，集團管理清晰，公司每年賺錢，行業的前景亦算明朗，基本上已經符合價值投資信徒的要求。 美中不足的是，有40多年歷史的福和到今年才上市集資，而且發售的股份當中，有1億2千萬股舊股，市場對此始終有點戒心。 不過筆者卻認為，投資者要接受任何上市公司總會有點瑕疵這個事實。 福和的創辦人是上一代白手興家的實業家，打拼多年才在行業中穩佔一席位；難道要他們把自己辛苦經營的半壁江山，以賤價相讓各位投資者才算是厚道嗎？

況且，福和上市時，其實不乏知音。 新世界發展(17)主席鄭裕彤、華人置業(127)主席劉鑾雄及西京投資的劉央，合共投入2億元的資金；至於惠理集團(806)和華懋集團則分別投資4,000萬和3,000萬元以表支持；基礎及機構投資者的陣容可謂銀河艦隊，星光熠熠。 當時公開發售部分亦錄得53倍的超額認購。

筆者在“好股要相識於微時”曾經提過未能買入聯邦(3933)是憾事一椿。 當年錯失聯邦的教訓叫筆者今天不可放過福和。

玖紙理文任選其一 (2010年4月11日)

單看標題，讀者不用再看下去，因為已經把前天一文的問題揭盅。 可是，為什麼是這兩隻股票呢?

先談談造紙業的情況。 一般來說，經濟好，製造及零售業對紙品包裝的需求便會增加。 2008年金融海嘯席捲全球，中國的出口受到嚴重打擊，各地企業產能收縮，各行業對紙品的需求急劇下跌，造紙企業在國內外的訂單因而大減。 紙業股的股價亦反映了需求下跌的影響，例如玖龍紙業(玖紙)(2689)便從07年最高的$26.75， 跌到08年最低位$0.72，跌幅超過97%，相當驚人。

直得注意的是，紙品包裝製造商的盈利曲線是非常陡峭的。 簡單來說，就是只要製造商的業務能夠達到收支平衡，之後的利潤便會上升得很快。 因此，當中國政府在09年宣布大力振興內需及相關的主題後，內地生產消費品的廠商對紙品包裝的需求明顯復甦。 市場預料今年政府將繼續支持內需，紙品的需求得到保證；同時，若人民幣落實升值，以美元結帳的廢紙成本變相減低，到時造紙商真的可謂左右逢源了。

另一點要注意的是，造紙商的負債比率一般都會很高(表1)；這是由於造紙機器十分昂貴。 不過，投資者現時不用太過擔心，因為這高負債比率與金融海嘯前相比已經大幅下降。

表1. 筆者認為值得留意5隻在港上市的紙業股

圖1是玖紙及理文造紙(理文)(2314)一年股價的比較。 明顯地，兩股的走勢差不多是一樣的。 再看圖2，讀者會發現陽光紙業(陽光)(2002)的走勢跟玖紙非常不同；雖然過去一年陽光也有升幅，但其呈現一級一級的升勢，而且每次升勢比玖紙落後，升幅亦比較少。 圖3比較晨鳴紙業(晨鳴)(1812)和玖紙，可以看到晨鳴的升幅遠遠落後玖紙。 至於群星紙業(3868)，則留給讀者自行作比較了。

由此可見，過去一年玖紙及理文的股價走勢最佳。 筆者覺得玖紙作為行業龍頭，享有較高PE亦無可厚非。 至於究竟選擇玖紙或是理文，則適隨尊便。

圖1. 2689 vs 2314

圖2. 2689 vs 2002

圖3. 2689 vs 1812

匯改若落實，利好造紙業

在中美兩國元首見面前夕，美國財長蓋特納(Timothy Geithner)突然與掌管金融的國務院副總理王岐山會面，令近日人民幣升值的新聞再鬧得熱烘烘。 升值的話題已經講了大半年，美國不斷施壓，中國誓不就範，彼此拉鋸多時。 人民幣升值的影響深遠，若是落實，今後中國貨品的出口價便會上升，對內地出口企業造成沉重打擊；國內以人民幣結算的生產成本也會增加，一切與人民幣有關的資產，其價格亦會隨之而上漲。 不過，對於國內的打工一族則是喜事，因為他們薪水就變相增多了。 口袋裡的銀紙多了，筆者不知道他們會不會因此而將香港的樓價炒得更高…

其實，升值與否，中國心裡有數，根本就用不著美國的干涉。 一個國家只會在有需要及有利自己的情況下才會改變匯率政策，中國也不例外；更何況以現今的國力，中國不再需要像昔日般對美國的言論或行動投鼠忌器。這場中美「貨幣戰爭」討論多時，是因為人民幣匯改不是一個單純的經濟問題。 中國一直希望能夠利用匯改作為籌碼，爭取更多國際政治和軍事上的利益，例如西藏問題、美國對台售武、及對華開放高科技技術等。 對於奧巴馬政府，人民幣匯改是繼美國國內醫改後另一個加強現任總統統治威信的棋子。 人民幣的升值對中國來說，確實也有經濟上的需要，至少可以舒緩中國在越買越貴的鐵礦石上的價格壓力。 人民幣匯改其實對兩方都是有利的。

不過，市場相信今次人民幣匯率就算調整，像2005年那次一次性的小幅升值的機會不大。 暫時市場的共識是，兩國貨幣每日容許的上下波幅，由原來的0.2%，擴大至1%；而且，估計可能恢復「每年爬升」的狀態，首個關口是突破每美元兌 6.82元人民幣。 以一年期不交收遠期合約(NDF)價格推算，市場預期人民幣一年後升值 2.9%。

作為投資者，我們應該想想如何把握今次匯改的機遇；筆者條件反射的想起其中一個受惠於人民幣升值的行業，就是造紙業。 廢紙是造紙過程裡其中一個原材料；現時造紙企業大多從外地入口廢紙，一般是用美元找數的，人民幣升值可以減低廢紙成本。 至於在港上市的紙業股中，應該投資那一隻，則後天再談。