國內電企露曙光？

大市下午發力回升，雖然暫時仍未重上兩萬點樓上，但是筆者午市觀看盤路，發覺內房股的買盤十分積極，不似虛火，明天指數若能再下一城，後市有望。 故此筆者今天談論股票，相信會有知音。

幾年前，一眾電力股如華能(902)、大唐(991)及華電國際(1071)全是散戶和基金經理的愛股。 筆者的一個朋友曾經熱炒華能，貪其有波幅，息率高。 可是電力板塊好像在07年的牛市完結後中了咒；當大部分股票在09年的大升浪之中交出超過1倍、甚至數倍的回報時，所有內地電力股卻只有不足1倍的反彈，嚴重跑輸大市，跟國內基建股可謂難兄難弟。 連著名投資者東尼亦對自己三年前買入的華能表示失望。

祖國經濟起飛，人民生活得到改善，用電量應該有增無減，況且中國現時仍是一個製造大國，對電力的需求仍然殷切；因此，問題的關鍵不在於需求。 環顧世界其他地方的電力企業，遠的不說，就看看本港的兩間電力公司，有哪一年不是賺錢的? 問題只是多與少。 電企做的是公共事業的生意，再加上在某個地區的電企一般都是寡頭壟斷，利潤有了保障， 除非是經營不善，否則理應跟虧損談不上關系。

無奈實情是內地電企近年成為了國策下的犧牲品。 由於電費的增減對市民有著重大的影響，而且影響的範圍也相當大；政府為了確保民生不會受到通脹的太大打擊，這兩、三年來嚴格限制電企的加價申請。 另一方面，剛公布的居民消費物價指數(CPI)是2.8%，比預期高；相信中央為免通脹惡化，今年內都不會容許電企提高個人及家庭用電的價格。

如果不能提價，薄利多銷會是企業的一條出路。 可惜的是，國內電企目前仍然以火力發電為主，佔總發電量的8成以上；偏偏近年煤價高企，而且仍有上漲的趨勢。 從《中國煤炭信息網》的資料顯示，秦皇島港煤炭價格比去年同期上升了22.5–25.2%，預期國內的煤炭價格於短期內不會有大跌的機會。

其實中央是知道電企因為“市場煤、計劃電”而經營困難，本來也有“煤電聯動”的機制去容許電企因煤價上漲而對電價作出調整。 不過此機制推出以來，相關部門都以通脹為由而嚴控其啟動，煤電聯動可謂名存實亡。

內地各電企早已不對政府寄於厚望，紛紛另覓開源節流的方法。 例如華能開始發展利用再生能源的途徑去發電；大唐和潤電(836)則購買煤礦，實行減少對外的依賴。

不過，這一切都不及上周總理溫家寶發表要鐵腕淘汰落後產能的言論來得實際。 根據《關於清理對高耗能企業優惠電價等問題的通知》，現行對電解鋁、鐵合金、電石、燒鹼、水泥、鋼鐵、黃磷、鋅冶煉等8個高耗能企業的用電價格優惠將會限期取消，並實施差別電價政策。 簡單來說，自今年6月1日起， “限制類企業”及“淘汰類企業”的電價標準將會分別調高100%和50%；各區也可因應不同需要而向以上兩類的企業進一步加價，並向能源消耗超標的企業收取懲罰性電價。

雖然未知內地電企能夠從這個一石二鳥的方案中受惠多少，但至少可以看出中央開始向電企伸出援手，對加價兩字開了綠燈。

要潔能，核能能!

去年12月，中國在哥本哈根舉行的氣候會議上立下豪言壯語，聲稱中國的減排目標，會以2005年為基礎，大減碳排量40%至45%。 雖然這個目標沒有被納入大會的協議當中，但是以中共做事的一貫作風，筆者相信中國政府必定會履行這個口頭承諾。 不信的話，你看看上世紀毛主席的年代，中國當時在人民食不飽、穿不暖的情況下，仍然能夠自行研製出核子彈，就知道祖國領導人做事的決心。

中國定下的減排目標是相當偉大的。 因為中國跟美國不同，美國是一個已發展國家，國內的經濟活動主要是以第三產業(tertiary industry)(即金融、服務業)為主，耗能及炭排量相對較少；而中國則是個發展中國家，現時仍是個製造大國，內地經濟增長是由第二產業(secondary industry)去推動，工業的炭排放量很高。 因此，中國要以現行的經濟模式去達標，其實是個高難度動作。

依靠減少工業製造，減少用電去減排的方法當然是不切實際的。 中國要在2020年達標，非全力推行低碳經濟、加快發展可再生能源(或稱替代能源、清潔能源)項目不可。 可再生能源包括太陽能、風能、水能及核能等。 而數年前市場上大力鼓吹的生物能源，在大家發覺糧食不夠時還利用玉米去生產柴油是荒謬的情況下，暫時已經成為過去式。

眾多再生能源中，太陽能是最早被市場熱炒的主題，多隻相關股份(如興業太陽能(750)、保利協鑫(3800)等)亦受到追捧。 不過，太陽能發電始終有一定的局限性，例如太陽能發電場所在的位置接受日照的日子要達到某個數目，否則發電的效率就大大下降。 另一方面，製造太陽能板本身也是個高耗能的過程，可謂未節能，先耗能。 至於風能，早前許多報道已經指出雖然內地的風資源也算豐富，可惜風中包含沙石太多，令風能發電組件的壽命太太縮短，維修費用增加。 再者，由於中國的風力場往往位於離開電力需求源頭的偏遠地區，風力場附近的輸電設施亦嚴重落後，因而削弱風力發電的可用性。 至於水能，看見雲南的旱情就知道它的缺點了。 剩下的核能是成本效益最高的發電方法。 核能可說是全天候、不受地域限制，而且中國的核技術又非常成熟，再加上核電廠的建造也帶起推動基建的作用；故此核能可謂不二之選。

核能的最大弱點是其安全性及原材料的問題。 暫且不談安全這問題，中國其實是個鈾資源稀缺的國家。 世界核能協會(World Nuclear Association, WNA)的資料顯示，目前加拿大是鈾元素的最大生產國，接著是哈薩克、澳洲、納米比亞及俄羅斯等。 中國2008年的鈾產量只佔世界總產量的1.7%，但2010年的鈾耗量卻是世界總耗量的4%。

目前國內運行的核電廠共有11座，在建的有21座。 然而，現時中國還是主要以火力(煤)發電，核能發電只佔總發電量的2%，跟法國的80%相距甚遠。 根據發改委的《核電中長期發展規劃(2005-2020年)》，今年內地運行的核電裝機容量是1,200萬千瓦，到2020年要達到4,000萬千瓦，是今年的3倍多。 要達到以上的減排目標，中國今後每年要建設至少3座核能發電機組。

另外，從中國對不同國家所持的態度，也可以窺探她近年爭取各種能源的積極性。 中國對美國採取容忍態度，基本上只是為了希望對方能夠在國際政治舞台上給予一些方便，但實際上現今的中國並不害怕美國。 中國懼怕的國家是俄羅斯及澳洲，為的是前者的天然氣和後者的鐵礦石。 至於近年與非洲多國的邦交，則是希望減低對中東儲國的石油依賴。 打開地圖，你就會知道中央一直緊張新疆維吾爾自治區穩定性的原因了。 該省西接哈薩克及遠一點的烏茲別克，兩國分別是全球第二大及第七大的產鈾國。 中國政府十分重視這條能源走廊，可見核能在再生能源政策上的地位。 而且，相信你現在亦會明白為何美國遲遲不把駐守阿富汗的軍隊撤走。

看來大家真的要模仿古天樂在內地的廣告，說句“要潔能，核能能”了!

玖紙理文任選其一 (2010年4月11日)

單看標題，讀者不用再看下去，因為已經把前天一文的問題揭盅。 可是，為什麼是這兩隻股票呢?

先談談造紙業的情況。 一般來說，經濟好，製造及零售業對紙品包裝的需求便會增加。 2008年金融海嘯席捲全球，中國的出口受到嚴重打擊，各地企業產能收縮，各行業對紙品的需求急劇下跌，造紙企業在國內外的訂單因而大減。 紙業股的股價亦反映了需求下跌的影響，例如玖龍紙業(玖紙)(2689)便從07年最高的$26.75， 跌到08年最低位$0.72，跌幅超過97%，相當驚人。

直得注意的是，紙品包裝製造商的盈利曲線是非常陡峭的。 簡單來說，就是只要製造商的業務能夠達到收支平衡，之後的利潤便會上升得很快。 因此，當中國政府在09年宣布大力振興內需及相關的主題後，內地生產消費品的廠商對紙品包裝的需求明顯復甦。 市場預料今年政府將繼續支持內需，紙品的需求得到保證；同時，若人民幣落實升值，以美元結帳的廢紙成本變相減低，到時造紙商真的可謂左右逢源了。

另一點要注意的是，造紙商的負債比率一般都會很高(表1)；這是由於造紙機器十分昂貴。 不過，投資者現時不用太過擔心，因為這高負債比率與金融海嘯前相比已經大幅下降。

表1. 筆者認為值得留意5隻在港上市的紙業股

圖1是玖紙及理文造紙(理文)(2314)一年股價的比較。 明顯地，兩股的走勢差不多是一樣的。 再看圖2，讀者會發現陽光紙業(陽光)(2002)的走勢跟玖紙非常不同；雖然過去一年陽光也有升幅，但其呈現一級一級的升勢，而且每次升勢比玖紙落後，升幅亦比較少。 圖3比較晨鳴紙業(晨鳴)(1812)和玖紙，可以看到晨鳴的升幅遠遠落後玖紙。 至於群星紙業(3868)，則留給讀者自行作比較了。

由此可見，過去一年玖紙及理文的股價走勢最佳。 筆者覺得玖紙作為行業龍頭，享有較高PE亦無可厚非。 至於究竟選擇玖紙或是理文，則適隨尊便。

圖1. 2689 vs 2314

圖2. 2689 vs 2002

圖3. 2689 vs 1812

匯改若落實，利好造紙業

在中美兩國元首見面前夕，美國財長蓋特納(Timothy Geithner)突然與掌管金融的國務院副總理王岐山會面，令近日人民幣升值的新聞再鬧得熱烘烘。 升值的話題已經講了大半年，美國不斷施壓，中國誓不就範，彼此拉鋸多時。 人民幣升值的影響深遠，若是落實，今後中國貨品的出口價便會上升，對內地出口企業造成沉重打擊；國內以人民幣結算的生產成本也會增加，一切與人民幣有關的資產，其價格亦會隨之而上漲。 不過，對於國內的打工一族則是喜事，因為他們薪水就變相增多了。 口袋裡的銀紙多了，筆者不知道他們會不會因此而將香港的樓價炒得更高…

其實，升值與否，中國心裡有數，根本就用不著美國的干涉。 一個國家只會在有需要及有利自己的情況下才會改變匯率政策，中國也不例外；更何況以現今的國力，中國不再需要像昔日般對美國的言論或行動投鼠忌器。這場中美「貨幣戰爭」討論多時，是因為人民幣匯改不是一個單純的經濟問題。 中國一直希望能夠利用匯改作為籌碼，爭取更多國際政治和軍事上的利益，例如西藏問題、美國對台售武、及對華開放高科技技術等。 對於奧巴馬政府，人民幣匯改是繼美國國內醫改後另一個加強現任總統統治威信的棋子。 人民幣的升值對中國來說，確實也有經濟上的需要，至少可以舒緩中國在越買越貴的鐵礦石上的價格壓力。 人民幣匯改其實對兩方都是有利的。

不過，市場相信今次人民幣匯率就算調整，像2005年那次一次性的小幅升值的機會不大。 暫時市場的共識是，兩國貨幣每日容許的上下波幅，由原來的0.2%，擴大至1%；而且，估計可能恢復「每年爬升」的狀態，首個關口是突破每美元兌 6.82元人民幣。 以一年期不交收遠期合約(NDF)價格推算，市場預期人民幣一年後升值 2.9%。

作為投資者，我們應該想想如何把握今次匯改的機遇；筆者條件反射的想起其中一個受惠於人民幣升值的行業，就是造紙業。 廢紙是造紙過程裡其中一個原材料；現時造紙企業大多從外地入口廢紙，一般是用美元找數的，人民幣升值可以減低廢紙成本。 至於在港上市的紙業股中，應該投資那一隻，則後天再談。

國內鋼企的悲歌

前天筆者介紹過國內的房地產企業，今天談論跟房地產相關的一個行業—鋼鐵製造業。

中國現時正處於經濟高速發展的成長期，無論基建、房地產、汽車以及製造業(例如家電)等，都會用上大量鋼材。 大家知道，鋼鐵生產的原材料是鐵礦石(Iron ore)。 雖然國內都有開採鐵礦石的基地(例如四川)，但是由於內地鐵礦石的品質比較低，含鐵量一般只有30-40% (巴西及澳洲出產的鐵礦石含鐵量大約有60%)，在提取及煉造鋼鐵時的成本效益都會因而降低。 故此，內地鋼企必須依賴從外地(主要是巴西和澳洲)進口鐵礦石。 09年中國鐵鋼石的進口量創歷史新高，累計達6億3千萬噸；即是去年中國差不多消耗了全球一半的鐵礦石生產量！

現時全球鐵礦石的供應，基本上是由三家公司所壟斷—澳洲的必和必托(BHP Billiton)和力托(Rio Tinto)及巴西的淡水河谷(Vale)。 一直以來，這三家企業是以4月1日計算每年鐵礦石的價格。 可是，日前必和必托與淡水河谷已先後表示會終止沿用了四十年的訂價機制，欲改為以指數定價體系的模式。 簡單來說，就是今後的鐵礦石售價將會差不多變成海鮮價，新鐵礦石價格上漲幅度超過100%。 雖然中國鋼鐵廠強烈反對，供應一方亦暫時未有落實指數定價模式，不過分析認為，中國最後都要無奈接受接近一倍的加幅；而三大供應商最終可能會改為按季加價。

一般常識，貨品的大買家在價格上都有一定的議價能力；而且“買得越多，理應慳得越多”。可悲的是，作為全世界最大的鐵礦石買家，中國偏偏就嚐不到一丁點的甜頭；相反，中國多年來任由三大巨企魚肉宰割，一年一度的訂價談判更是內地鋼企的噩夢。 其實中國在鐵礦石的議價上連年失利，當中原因離不開巨企的利益，亦與中國本身的國情有關 :

1. 有食唔食，罪大惡極。 其實早在九十年代，經濟還未火速向上增長，當時各地的鐵礦商正渡過行業的嚴冬；經過多年的汰弱留強和收購合併，才形成今天的必和必托、力托和淡水河谷。 中國現時對鐵礦石的需求龐大，三大巨擘深知花無百日好，今天的需求不代表將來行業的榮景。 鐵礦巨企當然同一思想，同一陣線。 面對寡頭市場，中國只好就範。
2. 一盤散沙。 現時國內鋼鐵商數目過千，行動方向不一；面對三大鐵礦商的高度企業化，中國鋼鐵公司在人家的談判桌上可謂毫無招架能力。 中央早前曾透過淘汰過剩或落後產能，希望能重整行業的集中度，增加整個行業議價能力。
3. 你不仁，我不義。 原來在08年全球金融海嘯期間，鐵礦石的價格曾經有過一輪短暫的跌勢。 當時國內部分鋼鐵廠選擇購買較為廉價的鐵礦石現貨，而拒絕履行基準合約。 反觀當時台灣、日本和南漢的鋼企在金融危機時，仍以標準價入貨。 正所謂昨天你不仁，今天我不義；三大鐵礦巨擘今天連成一線，國內鋼企實在無話可說。

今年鐵礦石越賣越貴，國內鋼企面對成本的不斷上漲，要生存就要看看她們轉嫁成本的能力。 筆者相信行業的倖存者，今年的盈利亦好不到那裡。