價值投資信徒不可放過福和

因為筆者這兩天忙於替客戶處理一些事情，故未能在周三兌現談論福和(923)的承諾，先在此致歉。

言歸正傳，筆者一向有把家中舊報紙及雜誌拿去回收變賣的習慣。 記得在08年中，區內的廢紙回收價曾經升至每公斤1.3元，當時筆者每次拿廢紙變賣都賺得好幾十元，足夠食一頓午餐。 到金融海嘯發生前夕，廢紙價急跌，每公斤曾低至0.3元；跌幅之大，跟一眾股價大瀉的情況不遑多讓。 不過跟股票一樣，廢紙價格於海嘯後迅速回升，在09年全年不斷上漲。 到今年6月，附近的回收商把廢紙價定於每公斤1元。 筆者翻查近年國際廢紙價的走勢，發覺跟本地的價格變化十分相似。

紙漿是造紙的主要原料，而其中木槳(來自樹木)及再生漿(來自廢紙)分別佔中國紙漿總消耗量約22%及60%。 由於現時內地造紙業仍然非常依賴海外的紙漿供應；因此，早前智利大地震導致紙漿短缺，加上商品價格回升，均令紙漿價格維持高企，大大增加造紙行業成本上的壓力。 雖然近期木槳價格有下滑跡象，但投資者對造紙業仍抱觀望態度。 恆安(1044)和維達(3331)已先後表示有充足的便宜紙漿存貨，令產品價格不受影響，以息市場憂慮。

不過，對福和來說，紙漿價格上升則是另一個故事。 福和是一間以垂直整合模式經營的公司，業務主要分為回收紙(即收集廢紙)、生活用紙、再造灰板紙和機密材料處理服務4大類別。 跟其他同業不同，回收紙才是福和的最大收入來源(圖1)。

圖1

根據招股書資料，福和是香港及內地最大的廢紙回收商。 中國的廢紙業其實極度分散，最大的4家企業於09年的產能僅佔年度廢紙總額的5%。 在香港，三大企業佔總回收量約45%，單是福和一家已經擁有25%的市場佔有率。 集團在中港兩地有完善的運輸網絡收集廢紙，在內地加工成紙品後售予客戶。 故此，紙漿價格的變化對福和的形響不像對其他同行的那麼厲害。 去年回收紙佔集團收入超過5成。

造紙方面，福和主要是以再生漿生產環保生活用紙。 讀者可能對生活用紙一詞感到陌生，其實常見的一個例子正是大家在洗手間使用的即棄抹手紙。 生活用紙全球市場規模約30百萬噸，分家用(76%)及非家用(例如辦公室)(24%)兩大市場。 非家用市場在中國只佔整個生活用紙市場的10%；但在北美和西歐，非家用市場則分別佔32%和29%。 如果中國的比率將來跟西方國家拉近，非家用市場有很大的上升空間。 而且，中國的生活用紙及浴室衛生紙需求的年增長率為7.5%，自2000年以來增長穩定，可見整個市場份額仍然不斷擴大。

以09年的產能計算，福和是中國第6大的生活用紙製造商，跟大家熟悉的恆安相距甚遠；不過若以再造廢紙來生產的生活用紙計，福和則位例第一。

由於現時內地的廢紙回收業及造紙業相當分散，筆者估計隨著中央針對內地產能過剩，行業整合在所難免。 福和是回收紙及生活用紙業的龍頭，將會受惠於政府淘汰過剩產能的政策。 再者，內地提倡環保，預計福和的環保生活用紙的市場佔有率會逐步提高。

福和另一個有趣的業務，是替一些大型機構(例如政府部門、銀行、金融及其他專業機構)回收和銷毀機密材料。 雖然該業務佔收入的比重不高，但值得注意的是，集團為本港最大的機密材料處理服務供應商，跟客戶的關係很多都長達10年以上，當中亦不乏一些知名的大型企業(如匯豐(5)和恆生(11)等)，可見福和在行業中的地位。

福和業務簡單易明，集團管理清晰，公司每年賺錢，行業的前景亦算明朗，基本上已經符合價值投資信徒的要求。 美中不足的是，有40多年歷史的福和到今年才上市集資，而且發售的股份當中，有1億2千萬股舊股，市場對此始終有點戒心。 不過筆者卻認為，投資者要接受任何上市公司總會有點瑕疵這個事實。 福和的創辦人是上一代白手興家的實業家，打拼多年才在行業中穩佔一席位；難道要他們把自己辛苦經營的半壁江山，以賤價相讓各位投資者才算是厚道嗎？

況且，福和上市時，其實不乏知音。 新世界發展(17)主席鄭裕彤、華人置業(127)主席劉鑾雄及西京投資的劉央，合共投入2億元的資金；至於惠理集團(806)和華懋集團則分別投資4,000萬和3,000萬元以表支持；基礎及機構投資者的陣容可謂銀河艦隊，星光熠熠。 當時公開發售部分亦錄得53倍的超額認購。

筆者在“好股要相識於微時”曾經提過未能買入聯邦(3933)是憾事一椿。 當年錯失聯邦的教訓叫筆者今天不可放過福和。